聚焦“供给侧结构性改革”系列之三

树不能长到天上，高杠杆不能任性生长

编者按：

2015年12月中央经济工作会议以来，以习近平同志为总书记的党中央高瞻远瞩，统揽全局，针对当前经济新常态提出供给侧结构性改革的新战略，并从我国经济发展的阶段性特征出发，形成了“三去一降一补”这一具有重大指导性、前瞻性、针对性的经济工作部署。针对上半年经济运行情况,习近平总书记再次提出供给侧结构性改革，并对改革提出新要求。目前，随着五大任务的持续推进，改革成效已经开始显现，我们必须把握好经济发展新常态这个大逻辑，坚定不移推进供给侧结构性改革，化压力为动力，推动我国经济发展长期向好。

我们该如何客观地看待成绩与难点？如何更好地推进完成五大任务？人民网记者通过专家座谈、基层调研等形式，选择五大领域、七个地市以及多家企业进行深度采访，并就各地取得的经验、成绩进行了全面梳理。从今天起，本网将推出“聚焦供给侧结构性改革系列报道”，全面反映各行各地贯彻落实、精准发力“供给侧结构性改革”的探索实践，以期为改革提供有益的参考。

在辽宁省，东北特钢遭遇的连续债务违约，展现着去杠杆进程中并不温和与难解的一面。

这是一家能够为火箭、潜艇生产特殊用钢的地方国有企业，也是北方地区上一轮国企整合中诞生的“特钢航母”。产品有销路，设备有价值，经营状况要优于大部分钢铁企业——2015年企业利润总额2.2亿元，较上年增长30%。

然而，就是这家拥有与市场博弈和谈判资本的省级骨干企业，开创了地方国企违约纪录，4个月内先后7只债券出现违约，投资人、承销人与东北特钢及辽宁省政府之间陷入胶着。

这只是揭开了众多高杠杆企业生死困局的冰山一角。它的两难，也只是去杠杆进程中面临的一个微澜。

“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机。”权威人士在人民日报5月9日的文章中强调，当前最重要的是按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆。

2016年已经行程过半，去杠杆任务进展情况如何？市场进行了哪些探索？今后将如何推进？人民网记者就此进行了调研采访。

面对债务违约困局，创新债务融资办法势在必行

高杠杆已成为中国经济发展挥之不去的隐忧。国家金融与发展实验室的研究数据显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，非金融企业部门的债务问题尤为突出，债务率高达156%。

去杠杆的主攻方向是去企业的杠杆。而资金密集、产能过剩行业首当其冲。东方金诚评级总监刚猛表示，下半年钢铁、煤炭开采等过剩产能行业的到期债券将密集出现，仅8月就有约800亿元。

万博新经济研究院院长滕泰在接受人民网记者专访时表示，去杠杆过程中，一定要遵循市场化和法制化的原则，同时政府应发挥市场建设者和社会保障的作用。

在资产负债率不断高企的情况下，一些企业也开始尝试债务融资工具的创新，通过改变融资结构来降低杠杆率和融资成本。

吉林电力股份有限公司近期公布了电费收益权证券化计划，以四家下属公司未来电费收益权为基础，拟发行不超过10亿元的资产支持证券，用于补充公司营运资金。公司表示，通过该计划，可以优化短期贷款结构，降低融资成本，有利于业务更好的发展。

多位专家向记者表示，对负债率偏高，但未来又有稳定的收入来源的企业来说，收益权证券化是调整债务结构、降低资产负债率、降低财务费用的新途径，可以帮助企业进行直接融资，提前回收部分未来收入，缓解前期投资资金压力，降低企业成本。

工商银行投资银行部总经理李峰表示，企业的高杠杆也往往伴随着相对较高的融资成本，通过创新债务融资工具，提高直接性债务融资的比例，可更好地促进企业降低杠杆率和融资成本。可通过资产证券化等手段，将企业存量资产以证券化形式移出表外，改善企业流动性和资产负债表。

近年来，工商银行已经完成了诸如广州长隆32亿元主题公园入园凭证资产证券化项目、浦发集团15亿元应收账款资产证券化项目等项目，为企业去杠杆和降成本提供了有力的支撑。

长期关注推动资产证券化发展的国开行原副行长高坚，在日前的一个公开论坛上也表示，随着金融市场的深化发展，各种股权、债权、远期，甚至是违约债务等都可以做成资产证券化产品，可以帮助企业快速的去杠杆、去库存，把重资产转成轻资产，轻装上阵。“在中国经济结构转型中去杠杆去产能，可以把资产证券化更好的运用起来，改变过去用行政办法，而更多依靠市场化的办法。”他说。

破产重整，发掘制度供给潜力

从对现有的典型案例剖析中，我们可以观测到经济新常态下如何去杠杆、如何处置债务违约的参照。

ST东盛是债务重组中较为成功的一个案例。“欠了多家银行贷款，本息越滚越大。企业发展陷入困境甚至面临退市，金融机构也面临贷款不能偿还和损失的风险。”长城资产掌门人张晓松到现在都不无感慨。

如何化解难题？长城资产走了一步险棋。在与ST东盛及其控股子公司签署的《债务减让协议》中，东盛方面只需付欠款4.2亿元，便可获得超过4.7亿元的债务减让。

“作为新的债权人，我们与企业约定，部分债权可以选择在一定条件下进行转股。之后再对企业财务重组，将债权利息免除，就可以优化企业的资产负债表，使企业实现扭亏为盈、满足恢复上市条件。”张晓松说。

此外，上海超日的债务危机的化解，为去杠杆提供了另一个可观测的样本。

行业的低迷，自身的盲目扩张，导致上海超日杠杆飙升、业绩持续亏损。2014年3月，高达10亿元的“11超日债”违约，不仅涉及6000多债券持有人的权益，更有可能导致上海超日58亿债务崩盘进而引发区域性、行业性金融风险。在企业面临巨额债务、资不抵债、濒临破产和退市的状况下，传统的追加投资和债转股等方式已不适用。

长城资产最终选定了“破产重整+资产重组”的方案组合。第一步，破产重整，一次性解决债务问题；第二步，引入重组方和财务投资者，帮助企业恢复经营，保证上海超日恢复上市；第三步，向上市公司注入优质资产，完善光伏产业链布局，实现可持续盈利。

危机警报最终解除了。没轻易“债转股”，没依靠政府兜底，没让国资大举介入，也没搞“拉郎配”。在接受人民网采访时，复旦大学证券研究所副所长王尧基表示，政府部门不预设立场，充分尊重市场规律，是上海超日重整成功的关键所在。

在这两个案例中不难发现，遵循法制化的原则，破产制度的供给是企业去杠杆，恢复活力的关键一步。

中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光认为，清除一切供给侧改革阻碍的办法，就是进一步完善《破产法》及其配套制度，让破坏市场信用链条的交易者及时退场。

高杠杆必须去掉 要做长期准备

2016经济工作五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。（图片来源：东方IC)

饭要一口一口吃，路要一步一步走。去杠杆的方法虽有数种，但在国家金融与发展实验室理事长李扬看来，却没有一种能立竿见影，更没有一种是无代价的。

该如何稳住杠杆增速，找到长期化解的路径？宏观上要摒弃“放水漫灌”思想，已成为市场共识。权威人士指出，“在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。”

而在具体操作中，在接受人民网记者采访时，不止一位专家表示，当前经济发展中遇到的难题，“一果多因”、“一因多果”的情况不断增加，供给侧结构性改革，重点在“结构性”，意味着要更加注重精准施策。

事实上，寻找市场最大公约数，统筹推进改革，从来都是极具智慧考验。中共中央政治局7月26日召开会议，对当前宏观调控中如何融入供给侧结构性改革提出了具体要求，首次明确将“去杠杆”、“去产能”与国有企业和金融部门的基础性改革联系起来。

“国有企业的基础性改革，主要是通过有效的市场竞争实现优胜劣汰；金融部门的基础性改革主要是，让金融机构建立更为健全的市场风险定价机制，同时将金融市场体系从间接融资主导向更多提高直接融资比重转变。”兴业证券首席经济学家鲁政委在接受人民网采访时说。

工商银行投资银行部总经理李峰认为，“去杠杆过程对企业和商业银行而言都必然是一个相对痛苦而漫长的过程。银行更应该从自身金融产品的供给侧改革出发，突破传统信贷融资业务模式，在债券、并购、投贷联动、股权基金等业务上加大创新改革。”

具体到个案上，有专家认为，东北特钢违约事件的发展方向与处置结果，可能会是一个从市场角度、政府角度、社会稳定角度共同考虑且形成共识的可行性方案。

李曙光表示，“东北特钢企业涉及到债的类型很多，处理不同的债券，需要用不同金融工具和手段，总体来说，是要在《破产法》、《公司法》和《证券法》的框架下来设置处置方案。”然而，在他多年的观察中，大多数情况下，主政一方的地方领导可能更倾向于选择行政方式来解决债务问题。

多位接受采访的专家强调，供给侧结构性改革既要减少无效和低端供给，也要扩大有效和中高端供给，提高全要素生产率。华夏新供给经济学研究院院长贾康解释，去杠杆表面上看起来是防范区域性和系统性金融风险，而本质上还在于与其它任务相协调，提高资金等要素流动性与生产率，使要素从旧的、失去竞争力的领域逐步退出，向高新技术产业等新经济聚集，解决中国经济转型升级、跨越“中等收入陷阱”的动力机制。

这既需要决心，也需要咬定青山的努力、实实在在的政策。哲人曾云，“最大的决心会产生最高的智慧”，面对诸多难题，只要坚定信心、坚决行动，抓好落实，一定会取得更多成效。（李海霞 张晓赫 薛白 付长超）